來源丨證券時報

產(chǎn)業(yè)周期起伏之下，一旦企業(yè)資不抵債瀕臨破產(chǎn)，誰能擔綱“白衣騎士”？上市公司群體躍然出圈，正在成為瀕臨破產(chǎn)企業(yè)重整投資人。

A股公司爭做破產(chǎn)重整“白衣騎士”的背后動機，一方面指向助力困境企業(yè)獲得流動性新生、恢復(fù)盈利能力，另一方面指向自身的產(chǎn)業(yè)協(xié)同與集聚效應(yīng)。

逐浪破產(chǎn)重整，除“A吃A”（A股公司并購另一家A股公司）之外，市場并行出現(xiàn)另一股“A投A”熱潮。多位被訪者認為，兩種風潮同向而行，以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本既加速對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的跑馬圈地，也在加速對困境資產(chǎn)的攬收。這既折射出投資、并購主體力求外延式發(fā)展的路徑選擇，也驗證著投資標的在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、估值等方面的多維優(yōu)勢。

但并非所有破產(chǎn)重整都能凱旋。包括產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人如何精準組合、如何構(gòu)建專業(yè)服務(wù)鏈等問題，都在“A投A”中伴生，如何實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合與模式創(chuàng)新，將考驗參與者的智慧。

“A投A”式重整

身陷債務(wù)窘境的*ST豆神，當下正配合預(yù)重整臨時管理人及審計機構(gòu)，開展債權(quán)申報和清產(chǎn)核資工作。在公司確定的重整投資人中，半數(shù)為上市公司或關(guān)聯(lián)方，包括浙江國資企業(yè)浙文互聯(lián)，以及另一家A股公司福石控股關(guān)聯(lián)方等。

這是浙文互聯(lián)上市以來，首次成為破產(chǎn)重整投資人。公司相關(guān)人士介紹，這筆重整投資金額達億元級別，公司并非貿(mào)然出手，而是基于與*ST豆神之間一直有著良好的信息流廣告代理業(yè)務(wù)合作基礎(chǔ)，更能夠看到重整標的的未來潛力。

破產(chǎn)重整中的“A投A”并非孤例。光伏行業(yè)的老牌企業(yè)ST中利流動性吃緊，踏上破產(chǎn)重整之路，而寄望于構(gòu)筑“無縫服裝+光伏”雙主業(yè)的棒杰股份則參與到重整投資人招募當中。此外，還包括聯(lián)創(chuàng)股份聯(lián)合體參與投資新華聯(lián)破產(chǎn)重整、揚電科技參與兆晶股份破產(chǎn)重整投資人招募等。

與估值套利邏輯不同，破產(chǎn)重整中“A投A”案例，明顯指向產(chǎn)業(yè)協(xié)同。有些是做大主業(yè)規(guī)模的橫向協(xié)同，有些則是延伸產(chǎn)業(yè)鏈的縱向協(xié)同。對此，上海百昌科技集團有限公司創(chuàng)始人、董事長黃振宇認為，破產(chǎn)重整中的“A投A”是一種雙向奔赴。“破產(chǎn)重整過程復(fù)雜且具有挑戰(zhàn)性，需要招募到具備實力的投資人來處理各種法律、財務(wù)和經(jīng)營問題，上市公司在這方面具有優(yōu)勢。從標的端來看，雖為特殊資產(chǎn)，卻具有信息披露更全、治理體系更完善等優(yōu)勢，在價格合理的情況下，顯然比還沒上市的公司更具性價比。”

破產(chǎn)重整里的“A投A”，與并購重組中的“A吃A”，相映成輝。

自去年始，先后出現(xiàn)中聯(lián)重科入主路暢科技、華潤三九收購昆藥集團、京東方A收購華燦光電等“A吃A”運作案例，交易方式包括了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增、換股吸收合并等多種類別，且均指向產(chǎn)業(yè)鏈延伸與高效協(xié)同。

光大銀行金融分析師周茂華對證券時報記者表示，“A吃A”與“A投A”并行，表明上市公司正在打破此前的投資邊界。“產(chǎn)業(yè)周期起起伏伏，部分玩家遭遇流動性洗禮，同產(chǎn)業(yè)上市公司往往‘春江水暖鴨先知’，通過成為重整投資人提前介入、先發(fā)制人，進而成為產(chǎn)業(yè)整合的領(lǐng)導(dǎo)者。”

在周茂華看來，重整投資只是第一步，“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”模式才是“A投A”式投資的最終指向。

“不良資產(chǎn)”的良機

“A投A”產(chǎn)業(yè)協(xié)同式重整，正在催生一個比賺取一二級估值差價更大、更穩(wěn)的市場。

隨著A股公司主導(dǎo)重整案例的增多，邀請行業(yè)內(nèi)龍頭公司參與破產(chǎn)重整，成為部分地區(qū)或行業(yè)企業(yè)紓困的優(yōu)選路徑。

“我們省內(nèi)地產(chǎn)不良占比最大，我們更希望找到有產(chǎn)能、土地或廠房需求的龍頭上市公司，來介入這些特殊資產(chǎn)的重整。”西南地區(qū)某省破產(chǎn)管理人協(xié)會負責人郭園（化名）向記者介紹，上市公司系投資人與傳統(tǒng)投資人不同，他們更容易溝通，也更容易做成一單業(yè)務(wù)。

據(jù)郭園介紹，平均每個星期都會與兩三撥投資人見面。“不少在傳統(tǒng)領(lǐng)域做得較好的龍頭企業(yè)和企業(yè)家，都在把目標轉(zhuǎn)向破產(chǎn)重整藍海。在所有特殊資產(chǎn)類別中，上市公司股權(quán)是最被頻繁問及的項目。”

這種轉(zhuǎn)變與政策的加持密不可分。日前發(fā)布的《關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》提出，對陷入財務(wù)困境但仍具有發(fā)展前景和挽救價值的企業(yè)，按照市場化、法治化原則，積極使用破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解程序。

周茂華認為，隨著制度的不斷完善，以及各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸“拯救”本源，充分發(fā)揮幫助困境上市公司化解風險的作用。以ST公司為代表的公司只要遵循拯救本源，避開忽悠式重整的套利模式，就有利于進一步提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化A股生態(tài)。

當然，在特殊資產(chǎn)中找尋機會的，并非只有上市公司。

信達資產(chǎn)某屬地分公司負責人就對記者透露：“今年接到不少龍頭企業(yè)關(guān)于并購資產(chǎn)的要求，我們手里也有一些產(chǎn)業(yè)標的，但是產(chǎn)業(yè)方的要求是，一定要‘干凈’。資管公司如何把符合標準的資產(chǎn)送到這些投資人手中，是一個新考驗。”

同時，遭遇破產(chǎn)重整的主體，也并非只有上市公司。

江蘇、浙江、廣東三省一直是我國破產(chǎn)重整案例數(shù)量較高的省份。江蘇相關(guān)案例一度占到全國的25%左右。江蘇省律師協(xié)會副會長張利軍作為當?shù)囟嗥鸢咐木唧w承辦者，這兩年感受到一些明顯變化。“整個市場正在從單一的破產(chǎn)清算，變成集團多家主體的合并重整。這直接牽引了債務(wù)規(guī)模的上升。” 他介紹，“此前都是從數(shù)千萬元到億元，但是近幾年，很多大型企業(yè)集團進行合并重整，有些涉及超千億元的債權(quán)規(guī)模。”

這些變化也必然會映射到A股市場。近年來，海航多家上市公司成為合并重整的典型，還有一些行業(yè)龍頭也步入破產(chǎn)重整的名單。

例如，“民營超市第一股”步步高曾是營收數(shù)百億元的商超龍頭，在深陷債務(wù)和流動性危機之后，選擇借助破產(chǎn)重整求得新生。今年7月，湘潭中院決定對步步高啟動預(yù)重整，并對外公開招募遴選預(yù)重整投資人。今年9月中旬，湘潭新天地等四家子公司也向相關(guān)法院提出重整申請，合并重整的意圖昭然。

不過，地方企業(yè)的破產(chǎn)重整，在實踐中也面臨新課題。

華東地區(qū)某位接近地方法院的人士對證券時報記者透露，“法院往往不會因為大型企業(yè)集團債權(quán)人或者債務(wù)人的簡單申請，就把案件收下來。更多的情況是，出于地方經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的考慮，當?shù)卣鶗M織專班，來指導(dǎo)大型企業(yè)集團的債務(wù)風險化解工作。”

郭園認為，這體現(xiàn)出法院對于大型企業(yè)集團重整程序的審慎態(tài)度。“畢竟，如果不進入重整，風險往往在地方政府一側(cè)；一旦進入重整、預(yù)重整，部分風險就轉(zhuǎn)移到法院。所以，往往是在政府引導(dǎo)、管理人導(dǎo)入程序之前，就要把方案做好，征得多方同意，這樣才能進入下一步的司法程序。”

近年來，越來越多的省份和區(qū)域?qū)嵭懈郝?lián)動，以最大限度地促使破產(chǎn)重整、化解不良資產(chǎn)的順利推進。這也被視為優(yōu)化營商環(huán)境的重要舉措。

黃振宇指出，“地方政府關(guān)心穩(wěn)定，關(guān)心國有資產(chǎn)保值增值；要真正化解企業(yè)困境，為債權(quán)人謀利，決策挺難的，因為要面臨很多合規(guī)要求。”

鎩羽還是凱旋

郭園認為，“A投A”折射出破產(chǎn)重整運作在朝著市場化、法治化的方向推進，這有利于增加重整確定性。“長期以來，我國破產(chǎn)重整制度面臨著一些困境。比如，破產(chǎn)重整的程序復(fù)雜、成本較高；重整欠缺確定性，基本內(nèi)涵難以廓清，尤其對挽救可能性的識別不確定性很大，這從很多上市公司公告中頻繁提示重整風險可以看出來。”

這種不確定性還體現(xiàn)在更多層面。

揚電科技原本報名參加了兆晶股份破產(chǎn)重整投資人的招募，不過，9月21日，管理人未通知揚電科技中選重整投資人，未對公司要約作出承諾。出于投資的謹慎性和安全性的考慮，揚電科技決定退出兆晶股份的重整投資人遴選，并要求退回2000萬元重整投資意向金。此前，在方正科技集團重整中，試圖參與的勝宏科技也鎩羽而歸。

黃振宇認為，這折射出整個破產(chǎn)重整和不良資產(chǎn)市場的一些伴生風險。“這些風險體現(xiàn)在不少方面，包括財務(wù)投資人和產(chǎn)業(yè)投資人如何精準組合，有效發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值匹配，未來雙方如何緊密結(jié)合起來，組成專業(yè)服務(wù)鏈等。”

在這個鏈條中，對資管機構(gòu)（AMC）的新考驗尤其被業(yè)內(nèi)關(guān)注。一方面，他們是A股公司破產(chǎn)重整的重要參與方。另一方面，以華融為代表的央企資產(chǎn)管理公司中，很大比例開啟重組或待重組；地方AMC或非持牌機構(gòu)則更具挑戰(zhàn)，包括綠庭投資、吉艾科技等則接連退市。能力與市場如何適配，是核心考驗。

前述接近地方法院的人士認為，以資產(chǎn)管理公司為代表，所有參與到破產(chǎn)重整中的各方，都需要走產(chǎn)融結(jié)合路徑，需要投行化、投資化，以及模式創(chuàng)新。“大量困境項目不僅要提供資金，還需要專業(yè)團隊，最終形成多方共贏的交易方案。這是一個非常立體的多方博弈。”